هفت مانع در برابر بورس تهران

نشريه معتبر تحقيقات اقتصادي خاورميانه (ميس) تشريح كرد
هفت مانع در برابر بورس تهران
رشد شگفت انگيز بورس تهران در گذشته و رفتار مخاطره آميز آن در ماه‌هاي اخير با نگاه دقيق‌تر به مشخصه‌هاي برجسته آن مثل مديريت دولتي بورس، مالكيت حداكثري دولت و دستكاري داخلي در قيمت‌ها به بهترين نحو قابل فهم و توضيح است و به طور كل معماي بورس تهران را مي‌توان با ذكر هفت نقطه ضعف براي اين بورس حل كرد
بورس تهران بازار محدودي است كه از مجموع 680 هزار شركت ثبت شده در اين كشور، تنها 420 شركت را در خود جاي داده است و بيش از 100 شركت ثبت شده در بازار بورس تهران غير فعال هستند و كمتر از 200 شركت معاملات منظم در اين بورس انجام مي‌دهند
برخي برآوردها نشان مي دهد كه كمتر از ده شركت بزرگ كه به صنايع عمده ايران تعلق دارند، بيش از 50 درصد ارزش سهام بورس تهران را به خود اختصاص دادند و تقريبا 80 درصد معاملات روزانه اين بورس را انجام مي دهند

«دنیای اقتصاد»: بورس تهران با عملكرد گيج‌كننده خود طي 5 سال گذشته، تحليلگران مالي جهاني را شگفت‌زده و گيج كرده است و در حالي كه شاخص‌هاي كلي 5 بازار بورس بزرگ جهان يعني بورس‌هاي نيويورك، لندن، پاريس، فرانكفورت و توكيو از ماه مارس 2001 تا آوريل 2003 ميلادي بيش 40 تا 70درصد افت كرده و تنزل داشته‌اند، شاخص بورس تهران يك روند معكوسي را دنبال كرد و با تقريبا 80درصد رشد شاخص مواجه بوده است.

علاوه بر اين، در حالي كه هيچ يك از بازارهاي بورس بزرگ دنيا نتوانستند شاخص‌هاي كلي خود را به رقمي بالاتر از سال 2001 ميلادي افزايش دهند بازار بورس تهران از اين سال تاكنون توانست ركورد خود را تا سه برابر افزايش دهد.

رشد شاخص‌هاي بورس تهران طي سال‌هاي گذشته، كارشناسان برجسته بازارهاي بورس را به اين واداشت كه عنوان كنند بورس تهران در واقع عملكرد خوبي داشته است و همان‌طور بود كه مي‌بايست باشد. ولي بررسي‌هاي هوشيارانه و معقولانه تاريخ بورس تهران و مشخصه‌هاي ويژه اين بازار مي‌تواند ما را به نتايج معقولانه تري سوق دهد. در حالي كه نظريه ايجاد يك بازار بورس سازمان يافته در ايران به اواسط دهه 1930 ميلادي برمي‌گردد، بيش از 30 سال طول كشيد تا دو مجلس ايران در سال 1967 بتوانند قانون توانمندي را براي معامله سهام وضع كنند. بازار بورس تهران فعاليت خود را در اوايل سال 1968 ميلادي آغاز كرد و سهام تعداد معدودي از بانك‌هاي خصوصي و شركت‌هاي صنعتي، اوراق قرضه بيمه و اوراق بهادار مورد حمايت دولت در آن معامله شده است. طي دهه 1970 ميلادي مخصوصا پس از شوك نفتي سال 1974ميلادي بازار بورس تهران شاهد افزايش قابل توجه حجم معاملات و افزايش معتدل قيمت سهام بوده است.

در سال مالي 78-1977 نيز ارزش سالانه سهام مبادله شده در بازار بورس تهران به 5/44‌ميليارد ريال معادل 628ميليون دلار رسيده كه يك ركورد را در اين دهه به ثبت رسانده بود. در آستانه پيروزي انقلاب اسلامي ايران در سال 1979 سرمايه افزايش يافته 105 شركت ثبت شده در بورس تهران كه شامل 22 بانك خصوصي، 2 شركت بيمه و 81 شركت صنعتي بود به 220ميليارد ريال معادل 1/3ميليارد دلار رسيد. پس از پيروزي انقلاب اسلامي ايران، سلب مالكيت از شركت‌هاي تجاري و صنعتي متعلق به حاميان شاه به همراه ملي سازي تمامي بانك‌هاي خصوصي در اين كشور تعداد شركت‌هاي ثبت شده در بازار بورس تهران را به 65 شركت كاهش داده است.

در پي تصويب قانون بانكداري بدون ربا در سال 1983 ميلادي نيز پرداخت‌هاي بهره به اوراق بهادار ممنوع شد و جنگ بين ايران و عراق در سال‌هاي 1980 تا 1988 نيز منجر، به اين شد كه بازار بورس تهران يك دوره وقفه و ركود نسبي را تجربه كند و حجم سالانه مبادلات بورس نيز از 49ميليون ريال سال‌

82-1981 تا 1690ميليون ريال در سال 88- 1987 نوسان داشته باشد كه اكثر اين معاملات توسط كمتر از 40 شركت ثبت شده در اين بازار بورس انجام مي‌شد. پايان جنگ ايران عراق، پايان كار دولت تمركزگرا و دخالت كننده، آغاز برنامه 5 ساله توسعه اقتصادي و تصويب قانون جديد و مطلوب در خصوص ماليات بر درآمد شركت‌ها، رونقي را كه بازار بورس تهران به آن نياز داشت به آن برگرداند و مهم‌تر از آن برنامه خصوصي‌سازي كه در چارچوب برنامه اول توسعه اقتصادي كشور در سال 92-1991 آغاز شد و قرار شد كه براساس آن 390 شركت دولتي به فروش برسد، يك اتفاق خوشايندي براي بازار بورس تهران جهت رشد شاخص‌هاي آن بوده است. در سايه اقدامات ابتكاري پس از انقلاب، شركت‌هاي دولتي و چندين سازمان خيريه اسلامي از جمله بنياد كه پيشتر شركت‌هاي بخش خصوصي سلب مالكيت شده پس از انقلاب را تحت مالكيت خود گرفته بودند، از طرف دولت موظف شدند تا سهام خود را به معرض فروش عمومي در بورس تهران بگذارند در نتيجه تعداد كل سهام معامله شده در آن سال (92-1991 ) به 6/62ميليون فقره به ارزش 478ميليارد ريال رسيد و شاخص بورس تهران ركورد 472 (100=1990) را پس از انقلاب ثبت كرد.

روش‌هاي حسابداري زير سوال رفته، سودهاي تجاري جعلي و اقدامات ناخوشايند در فروش شركت‌هاي دولتي منجر به اين شد كه شاخص بورس تهران در دو سال بعد از آن 15درصد كاهش پيدا كند. پس از آن كه دولت تجربه ناموفق خصوصي سازي را متوقف كرد و تصويب يك قانون در مجلس در سال 1994 از سرگيري شيوه قبلي خصوصي‌سازي را به شدت محدود كرد، بورس تهران يك دوره جديد رونق را آغاز كرد و در پي آن شاخص كل بورس تهران از 694 به 1549 در سال 96-1995 افزايش يافت كه حاكي از رشد 123درصدي است. و در سال 97-1996 نيز شاخص بورس تهران با رشد 25درصدي مواجه بوده است و در اين سال شاخص بورس تهران به چهار برابر ركورد شاخص قبل افزايش يافت.

ولي همان طور كه بيشتر ابراز نگراني در آن شده بود، حباب بورس تهران در مدت كوتاهي تركيد و شاخص بورس تهران طي دو سال بعد يعني 98-1997 و 99-1998 حدود 21درصد كاهش يافت ولي از اين سال به بعد تا كنون افزايش مداوم در نرخ رشد سالانه پول كه آن هم از كسري بودجه دولت و تامين مالي آن از طريق بانك مركزي و بدون بهره ناشي مي‌شود، به همراه ركود در ديگر بخش‌هاي سرمايه‌گذاري مثل طلا، ارز، خودرو و تلفن همراه منجر به اين شد كه يك رونق بي سابقه و برق آسا در بازار بورس تهران ايجاد شده به طوري كه در شش ماهه اول سال 3-2002 شاخص بورس تهران از 5368 به 8993 افزايش يافت و در 6 ماه دوم نيز به 11379 رسيد كه اين افزايش شاخص بيشتر از پيشنهادهاي اوليه سازمان خصوصي سازي ناشي شده بود.

بنابراين تنها در فاصله 4سال يعني از سال 1990 تا 2003 ميلادي شاخص بورس تهران از 2206 به 11400 افزايش يافت و تعداد سهام مبادله شده نيز از 7/1ميليارد در سال به 9/7ميليارد در سال رسيد. رشد مبهوت‌كننده شاخص بازار بورس تهران طي يك مدت كوتاه به طور معقولانه‌اي منجر به اين شد كه مقام‌هاي بورس تهران دچار نگراني و اضطراب شوند و دبير كل بورس تهران چندين بار نسبت به احتمال تركيدن حباب بورس و افت شاخص ها به سهامداران هشدار داد و در اواسط سال 2003 ميلادي دبير كل بورس تهران وقتي نتوانست معامله‌كنند‌گان بورس را متقاعد كند، يك تصميم غيرعادي براي محدود كردن افزايش شاخص طي 15 روز اتخاذ كرد و مانع افزايش هرگونه افزايش قيمت بيش از 5درصد در سهام هيچ شركت در اين مدت شد، با اين وجود بازار بورس تهران روند صعودي خود را ادامه داد و به بالاترين ركورد خود يعني 13836 در اواسط سال 2004‌ميلادي رسيد. در سه ماهه اول سال 2005‌ميلادي برخي عوامل موجب اين شد كه روند صعودي شاخص بورس متوقف شود.

شايعه‌سازي در خصوص دستكاري در قيمت سهام توسط فروشندگان، خروج برخي شركت‌ها از بورس و احتمال بازجويي‌هاي تخلفات مالي منجر به اين شد كه نگراني و اضطراب بر حق و درستي ايجاد شود. عدم استقبال از سهام عرضه شده سازمان خصوصي‌سازي در بورس تهران نيز كاهش اعتماد سرمايه‌گذاران را نشان داده است.عوامل بيروني نيز مثل موضوع غني‌سازي اورانيوم، تهديدهاي نظامي عليه ايران از سوي آمريكا و اسراييل، تنش هاي فزاينده سياسي در منطقه، نااطميناني نسبت به انتخابات آينده رياست جمهوري و تلاش مجلس هفتم كه محافظه‌كاران غالب آن را تشكيل مي دهند براي تثبيت قيمت و كاهش نرخ بهره عوامل ديگر نااطميناني در بازار بورس تهران هستند. در آخرين روز كاري سال 1383 شاخص بورس تهران به 12113 واحد كاهش يافته بود ولي ‌به‌رغم آن هنوز نسبت به سال گذشته 5/6درصد بالاتر بود ولي 1/12درصد نسبت به ركورد اواسط دسامبر 2004 كمتر بود.طي دهه منتهي به ماه مارس سال 2005 ميلادي تعداد شركت‌هاي ثبت شده در بازار بورس تهران از 164 شركت به 420 شركت رسيد و تعداد كل سهام مبادله شده نيز در اين بورس از 149ميليون سهم به 12ميليارد سهم افزايش يافت.ارزش بازاري سهام‌هاي ثبت شده در بورس تهران نيز از 8ميليارد دلار به 46ميليارد دلار رسيد و شاخص كل بورس تهران نيز طي اين ده سال 17 برابر افزايش يافته است.

رشد سريع و پلكاني شاخص بورس تهران به سختي به وسيله معيارهاي پايه‌اي و فني بازار قابل توضيح و تفسير است.

طي يك دهه گذشته هيچكدام از شاخص‌هاي اصلي اقتصاد ايران يك چنين رشد بالايي را به خود نديدند. رشد توليد ناخالص داخلي ايران طي 10 سال گذشته به ندرت به 54درصد رسيد و بهره‌وري سرمايه نيز بين سال‌هاي 2000 تا 2003 ميلادي 2/2درصد كاهش يافت.

سطح دستمزدها به طور مداوم نسبت به شاخص قيمت مصرف‌كننده افت كرده و نسبت قيمت به درآمد نيز افزايش مداومي را تجربه كرده است كه نشان دهنده عملكرد پايين سرمايه گذاري در كشور است. گزارش مركز بين‌المللي هريتيج نشان مي‌دهد، ايران همچنان يكي از بسته‌ترين اقتصادهاي جهان است به طوري كه بين 155 كشور جهان رتبه 148 از نظر بسته بودن اقتصاد به اين كشور تعلق دارد.

براساس يافته‌هاي سازمان (او.اي.سي.دي) ريسك‌ سرمايه گذاري نيز در اين كشور هر چند به ميزان اندكي بهبود يافته است و علت آن نيز درآمد بالاي نفتي بوده است، ولي هنوز بالاتر از 80 كشور جهان است.نرخ بيكاري در ايران همچنان دورقمي است، از قابليت صنعتي اين كشور با ظرفيت كامل بهره برداري نمي شود، بودجه سالانه و كسري بودجه هر دو با نرخي بالاتر از رشد توليد ناخالص داخلي افزايش يافتند و يك سوم فعاليت شركت‌هاي دولتي زيان ده مي باشد. خلاصه اين كه رشد سرسام آور شاخص بورس تهران تا حد زيادي مستقل از عملكرد اقتصادي اين كشور بوده است و بدون اين كه سازگاري با عملكرد اقتصادي داشته باشد، اساسا به صورت تابعي از مشخصه‌هاي انحصاري خود عمل كرده است كه اين مشخصه‌هاي انحصاري شامل عدم شناوري كافي در بورس، شفاف‌سازي اندك و مخصوصا صعود متوالي و خودكار شاخص بورس تهران مي‌باشد.رشد شگفت انگيز بورس تهران در گذشته و رفتار مخاطره آميز آن در ماه‌هاي اخير با نگاه دقيق‌تر به مشخصه‌هاي برجسته آن مثل مديريت دولتي بورس، مالكيت حداكثري دولت و دستكاري داخلي در قيمت‌ها به بهترين نحو قابل فهم و توضيح است و به طور كل معماي بورس تهران را مي‌توان با ذكر هفت نقطه ضعف براي اين بورس حل كرد.

نخستين مشخصه بورس تهران كه در عملكرد مستقل آن از اقتصاد كشور تاثير‌گذار بوده، اين است كه ساختار مديريت در بورس تهران كه شامل شوراي عالي بورس، كميته پذيرش و هيات داوري مي شود، تقريبا به طور كامل يا از مقام‌هاي عالي رتبه دولتي تشكيل شده است و يا اينكه نمايندگان دولت حتما در اين نهادها حضور دارند.رييس كل بانك مركزي ايران رياست شوراي عالي بورس را برعهده دارد و معاون بانك مركزي نيز رييس هيات مديران و كميته پذيرش بورس است.

هيات مديره هفت نفره بورس تهران نيز توسط كارگزاران بورس كه بايد به كميسيون نظارت منصوب شده از سوي شوراي عالي بورس پاسخگو باشند، انتخاب مي شوند.

دوم اين كه بيش از 80درصد ارزش بازاري بورس تهران به طور مستقيم يا غير مستقيم تحت مالكيت سازمان‌هاي دولتي مثل سازمان تامين اجتماعي و صندوق باشستگي و سازمان‌هاي شبه دولتي مثل بانك‌ها، شركت‌هاي بيمه و بنياد قرار دارد و به همين دليل بورس تهران نقش مهمي را در فراهم آوردن سرمايه ايفا نمي‌كند و نمي‌تواند پس‌اندازهاي سرگردان بخش خصوصي را به طور قابل توجهي جذب كند.

سومين مشكل بورس تهران اين است كه اين بورس نسبتا كوچك است، دچار كمبود نقدينگي است و تا حد زيادي به سرمايه‌هاي داخلي وابسته است.كل ارزش بازاري بورس تهران 46ميليارد دلار است كه از ارزش بازاري تمامي بورس‌هاي بزرگ دنيا كمتر است و نسبت ارزش بازاري بورس تهران، به كل توليد ملي اين كشور در مقايسه با بيشتر بورس‌هاي دنيا پايين تر است.

معاملات در بازار بورس تهران نيز به تعداد معدودي از كالاها و اسناد محدود مي شود، ريسك بورس بالا است و از اين لحاظ تفاوتي بين اسناد مالي مختلف وجود ندارد و تقريبا پنهان كردن اين ريسك نيز غير ممكن است.بورس تهران يك بازار محدودي است كه از مجموع 680هزار شركت ثبت شده در اين كشور، تنها 420 شركت را در خود جاي داده است و بيش از 100 شركت ثبت شده در بازار بورس تهران غير فعال هستند و كمتر از 200 شركت معاملات منظم در اين بورس انجام مي‌دهند. گردش سرمايه روزانه سهام در بورس تهران، 30 و از جمله پايين‌ترين رقم گردش سرمايه در بورس‌هاي دنيا است.برخي برآوردها نيز نشان مي دهد كه كمتر از ده شركت بزرگ كه به صنايع عمده اين كشور تعلق دارند، بيش از 50درصد ارزش سهام بورس تهران را به خود اختصاص دادند و تقريبا 80درصد معاملات روزانه اين بورس را انجام مي دهند، از طرف ديگر از جمعيت 68ميليون نفري ايران تنها 3ميليون نفر سهام بورس در اختيار دارند كه با توجه به توليد ناخالص داخلي اين كشور چهارمين ضعف بورس كه به تركيدن حباب‌هاي آن انجاميد، عدم شناوري كافي بورس است و هنوز در اين كشور شيوه‌هاي نوين بازاريابي وجود ندارد و تمامي دستورهاي خريد بايد به صورت فردي انجام شود كه موجب تاخير زياد در اجراي دستور خريد نيز خواهد شد.همچنين يك عدم تعادل پايدار بين عرضه و تقاضاي سهام وجود دارد و از آنجايي كه بخش عمده سهام بازار به تعداد معدودي شركت بزرگ دولتي تعلق دارد، ميزان عرضه سهام در بورس معمولا با تقاضا همخواني نداشته و از آن كمتر است چرا كه اكثر سهامداران انگيزه براي خودداري از عرضه سهام خود را براي كسب پيشنهاد بالاتر قيمت دارند.بر عكس، تقاضا براي سهام معمولا بيشتر از عرضه است و علت آن نيز نرخ تورم دورقمي، افزايش 25درصدي كل نقدينگي بخش خصوصي در هر سال، افزايش قيمت نفت و انتظار افزايش نوسان سريع در قيمت سهام مي باشد. بنابراين در حالي كه متوسط نسبت قيمت به درآمد در بازار پايين است و حدود 10درصد است، ولي اين رقم از سال 1998 تا كنون 350درصد رشد داشته است. دليل ديگر براي عدم شناوري كافي بورس تعداد كم كارگزاران در اين بورس است و به عبارتي براي هر 50هزار سهامدار يك كارگزار بورس وجود دارد. كارگزاران بورس تهران نيز در موقعيتي هستند كه معاملاتي را كه به نفع آنها است يا به نفع افراد مطلع است، در اولويت قرار دهند و از اين لحاظ هيچ نگراني نسبت به جريمه شدن يا مورد مجازات قرار گرفتن را ندارند.

به طور مشابهي، بانك‌هاي دولتي كه هم به عنوان مالكين غيرمستقيم بورس مطرح هستند و هم اجراي دستورات خريد و فروش را بر عهده دارند، مي‌توانند منافع خود را در معاملات بر منافع مردم و سهامداران ترجيح دهند.

پنجمين دليل قصور و كوتاهي بورس تهران و نقطه ضعف آن عدم شفاف‌سازي است. شفاف‌سازي بورس تهران در خصوص اطلاعات و قانونگذاري و قوانين عملكرد داخلي كمتر از استاندارد بورسهاي غربي است.

اقتصاد ايران هنوز فاقد يك قانون جامع براي بورس و معامله سهام است و بورس تهران هنوز بر اساس قانون قديمي 40 سال گذشته فعاليت مي‌كند. از طرفي كميته‌اي در بورس براي نظارت دقيق بر اجراي قوانين و انجام صحيح و بدون ضرر معاملات وجود ندارد. ششم اين كه قيمت سهام معمولا از سياست‌ها و تصميمات دبير كل، دستكاري در قيمت و ديگر سفته بازي‌ها تاثير مي‌پذيرد و منابع اخبار مالي مستقل و دسترسي برابر به عملكرد شركت‌ها در سايه فقدان تحليل‌هاي حرفه‌اي به ندرت مشهود است و به دليل فقدان نظارت مناسب، از حقوق سرمايه‌گذاران و سهامداران به طور عادلانه‌اي حمايت نمي‌شود.نهايت اين كه بورس تهران تقريبا به طور كامل يك بورس داخلي باقي مانده است و مشاركت‌هاي خارجي در اين بورس نسبتا محدود است.بر اساس آخرين قانون مصوب توسط هيات مديره بورس تهران در اواسط آوريل سال 2005، سرمايه‌گذاران خارجي نمي توانند بيش از 10درصد سهام يك شركت داخلي ثبت شده در بورس را بخرند و شركت‌هاي خارجي نيز حق ثبت خود را در اين بورس ندارند.

منبع: نشريه تحقيقات اقتصادي خاورميانه (ميس)