پايان رقص حباب ها در بازار بورس تهران

شاخص هاي بورس اوراق بهادار چهار فصل پياپي يعني از زمستان 83 به اين سو، روندي نزولي را طي كرده و رقم شاخص كل از محدوده 13 هزار و 800 واحد به سطح 9 هزار و 800 واحد در آبان ماه كاهش يافت. به اين ترتيب در دوره يادشده شاهد افت 4 هزار واحدي شاخص عملكرد بازار و زيان 30درصدي سهامداران بورس و از كف رفتن ميلياردها دلار از ارزش هاي موجود در بازار سهام تهران بوده ايم.

اين بدترين زمان ها نيست، اما بي شك بهترين زمان ها هم نيست .
چارلز ديكنز

۱۵ بهمن ماه امسال كه فرا برسد، بورس تهران 39 ساله مي شود. مي گويند 40 سالگي سن عقل است، گويا بازار سرمايه ايران در آستانه چهارمين دهه عمر، رفته رفته سرعقل مي آيد تا دوراني تازه را به نظاره بنشيند.
جنون سال 82 و مسابقه افزايش قيمت ها مدت هاست پايان يافته و چند ماهي ست طبيبي به نام نيروهاي بازار جراحي منحني شاخص هاي بورس را آغاز كرده است. رژيم درماني شكل گرفته در يك سال گذشته، بورس تهران را از حالت بازاري فربه به سوي لاغري مفرط سوق داده است.
سقوط شاخص ها براي اولين بار نيست كه در بورس تهران تجربه مي شود. پيش از اين در سال هاي 71 و 75 بازيگران بازي سهام، شاهد سقوط شديد شاخص ها بوده اند، اما اين بار عمق و دوره بحران در بازار سرمايه آنچنان بوده كه بسياري را به واكنش واداشته است. سومين بحران تاريخ بورس تهران از چند منظر قابل بررسي ست، اما نگاه منطقي به روند حركت بازار، نيازمند نگاهي دقيق به آمار و ارقام موجود است زيرا در بورس، اين اعداد و ارقام هستند كه به سخن درمي آيند.

زبان ارقام
بي گمان علل هر سقوطي را بايد در دلايل صعود بازار جست وجو كرد. بورس تهران در سال 82 صعودي عجيب را به نمايش گذاشت. در اين سال، ميانگين بازده كل سرمايه گذاري در بازار سهام تهران به 6/138 درصد رسيد كه در سنجش با تورم 6/16 درصدي در سطح اقتصاد ملي حاكي از 122 درصد بازده واقعي بود.
در آن هنگام كه صداهاي ضعيفي از اعتراض و نهيب نسبت به آينده به گوش مي رسيد، سازمان بورس اوراق بهادار در گزارشي رسمي اعلام كرد: بورس اوراق بهادار در سال گذشته (1382) همانند چند سال اخير در ميان پربازده ترين بورس هاي عضو فدراسيون بين المللي بورس ها قرار داشته است .
براساس اين گزارش، شاخص قيمت و بازده نقدي به عنوان نماگر بازده كل سرمايه گذاري روي سهام از رقم 11 هزار و 345 واحد در سال 81 به رقم 27 هزار و 74واحد در پايان سال 82 افزايش يافت.
گزارش هاي رسمي نشان مي دهد: شاخص كل قيمت سهام در اين سال 8/124 درصد رشد داشته كه بيشترين ميزان رشد در ماه هاي تير، خرداد و ارديبهشت 82 رخ داد.
ارزش بازار سهام تهران نيز از رقم 5/17 ميليارد دلار در خردادماه 82 به 5/37 ميليارد دلار در پايان سال يادشده افزايش يافت. به اين ترتيب، بازاري كه ابتداي سال 81 حداكثر 8 ميليارد دلار ارزش داشت، حالا در حدود 30ميليارد دلار بيشتر مي ارزيد، اما آيا دارايي هاي موجود در بازار سهام و سود عملكرد شركت ها نيز به همان نسبت رشد يافته بود؟
مديران بازار، سرمست از صعود اعجاب آور بورس تهران، بازاري 100 ميليارد دلاري را در پايان سال 84 به سهامداران وعده دادند.دبيركل بورس تهران سال 81 در پيشاني بحث خود درخصوص چشم اندازهاي دوساله بازار سهام نوشت: كافي نيست برنامه اي ارائه كنيم و حرفي بيم؛ لازم است كه اجرا كنيم و توان اجرا داشته باشيم. ادعا اين است كه اين برنامه قابل پياده شدن است .
او در ادامه تاكيد مي كند: اين برنامه، بلندپروازانه نيست، زيرا فرصت هاي بسياري براي رشد در بازار سرمايه ايران وجود دارد. عيب نيست كه سرعت زياد باشد، اگر بتوانيم هنر حفظ كيفيت و اعمال كنترل و نظارت را هم داشته باشيم .اما مشكل از آنجا آغاز شد كه هنر كنترل و نظارت به فراموشي سپرده شد.

بازگشت به گذشته
براي روشن شدن موضوع، يكي از گزارش هاي به چاپ رسيده در مطبوعات در ابتداي سال 83 را كه از سوي هيچ مرجعي تكذيب نشده، ارائه مي كنيم. اين گزارش مي تواند بدون واسطه ما را به فضا و ادبيات آن دوران هدايت كند.
عبده تبريزي خطاب به افكار عمومي قول داد آئين نامه منع داد و ستد متكي بر اطلاعات نهاني را يك ماهه براي تصويب قطعي به شوراي بورس ببرد؛ آئين نامه اي كه دو سال پس از تدوين همچنان در مركز تحقيقات و توسعه بازار سرمايه، آن هم به حكم شوراي بورس، خاك مي خورد؛ البته بعيد به نظر مي رسد كه توطئه اي در كار باشد يا برنامه بلندپروازانه افتتاح 10 تالار شهري و استاني تا پايان سال جاري، سرپوشي باشد بر عدم اهتمام مديريت بورس به توسعه كيفي بازار سرمايه، چون شخص دبيركل بورس تاكيد دارد كه بيشتر، مرد حرف زدن است تا عمل كردن. عبده تبريزي به صراحت مي گويد: تلاش من اين است كه فقط به 5 درصد حرف هايم عمل كنم . اما چرا پس از گذشت 15 ماه از حضور او در ساختمان جنب پل حافظ، هنوز تصويب آئين نامه منع دادوستد متكي بر اطلاعات نهاني جزو 5 درصد حرف هاي عملي او قرار نگرفته است؟
در سال 1381 به دستور دبيركل وقت بورس تهران
- احمد ميرمطهري - مطالعات تطبيقي براي تعيين چارچوب ايراني آئين نامه منع دادوستد متكي بر اطلاعات نهاني آغاز شد. بورس تهران جزو معدود بازارهاي سهام دنيا بود كه هيچ گونه ضابطه اي براي مقابله با سوء استفاده از رانت اطلاعاتي در آن وجود نداشت. اين در حالي بود كه حسب ادعاي حسين عبده تبريزي - مترجم كتاب مديريت مالي - انگيزه اصلي از به خروش درآوردن موج تدوين قانون بازار اوراق بهادار در بورس هاي معتبر بين المللي مانند بورس نيويورك، مقابله با دادوستدهايي بود كه با سوءاستفاده از اطلاعات نهاني، ضمن افزايش ريسك بازار، اعتماد سهامداران خرد را نسبت به بورس از ميان برده بود. برپايه اين ادعا، بورس تهران همچنان يك بازار بدوي سهام است. تا پيش از تدوين و تصويب آئين نامه يادشده در بورس تهران، به دستور ميرمطهري دادوستد سهام براي تمامي كاركنان سازمان بورس و بستگان درجه اول ايشان ممنوع شد. اين بخشنامه در دوره دبيركلي عبده تبريزي هم در بازار سهام اجرا مي شد؛ البته با اين تفاوت كه در همان سال 81 تعدادي از كاركنان بورس به دليل تخطي از اين بخشنامه از سازمان اخراج شدند، ولي در طول 15 ماهي كه نظارت بر بازار سرمايه به عبده تبريزي سپرده شده، آزادي عمل كارمندان ساده سازمان و كارگزاران آن در خريد و فروش سهام افزايش يافته است. اين در حالي ست كه مطابق بخشنامه مذكور، هر كارمند سازمان بورس با مجوز دبيركل، فقط مجاز به خريد 500 هزار تومان سهام بود. در هر صورت مطالعات تطبيقي بورس تهران با ترجمه قوانين سخت گيرانه اكثر بورس هاي خارجي از بورس نيويورك ايالات متحده آمريكا گرفته تا بورس مالزي، عليه سوء استفاده از رانت اطلاعات در جريان خريد و فروش اوراق بهادار تا اواخر سال 81 پايان يافت. تدوين آئين نامه منع دادوستد متكي بر اطلاعات نهاني به همراه آئين نامه مقابله با دستكاري قيمت ها و افشاي اطلاعات براساس اين مطالعات انجام شد. اين آئين نامه ها پس از اصلاح و تكميل در قالب متن نهايي سال گذشته در دستور كار شوراي بورس قرار گرفت.تلاقي موعد تصويب اين آئين نامه ها با نهايي شدن تدوين لايحه بازار اوراق بهادار سبب شد تا با القاي تحليل هايي از سوي برخي مقامات ارشد اقتصادي، شوراي بورس، مهر سكوت بر آنها بكوبد. طهماسب مظاهري، وزير سابق امور اقتصادي و دارايي پس از ساعت ها گفت و شنود با اعضاي شوراي بورس، آنان را مجاب كرد كه در صورت تصويب زودهنگام لايحه بازار اوراق بهادار كه در برخي مواد آن به طور مفصل مباحث و جرائم نگاشته شده، در آئين نامه مقابله با رانت اطلاعاتي گنجانده شده، بهترين گزينه، خارج كردن آئين نامه هاي موازي با آن از دستور كار شوراي بورس است. بدين ترتيب تصويب آئين نامه پايه اي بورس اوراق بهادار تهران به اميد تصويب لايحه اي كه هنوز سرنوشت مشخصي ندارد، از سوي اعضاي شوراي بورس مسكوت گذاشته و به معاونت تحقيقات و توسعه بازار سرمايه ارجاع داده شد. عبده تبريزي به دلايل نامعلومي شش ماه بعد اعتراض خود را نسبت به استدلال طهماسب مظاهري ابراز داشت. دبير كل بورس در اين مورد گفت: چنين بحثي به هيچ عنوان منطقي نيست. به عنوان نمونه نمي شود بر فرض اينكه قرار است ساختمان جديدي براي بورس خريداري شود، از بازسازي ساختمان رو به خرابي فعلي سر باز زد .
يك سال پس از مسكوت شدن آئين نامه منع دادوستد متكي بر اطلاعات نهاني، دبيركل بورس، تحت فشار افكار عمومي از تصويب اين آئين نامه در شوراي بورس خبر داد. زماني كه چنين اظهارنظر شگفت انگيزي از سوي برخي اعضاي شوراي بورس و مقامات بورس تهران تكذيب شد، عبده تبريزي به سرعت مفاد آئين نامه مقابله با رانت اطلاعاتي در بورس را به باد انتقاد گرفت.
قالب كلي انتقاد او، طرح مجدد بحثي بود كه يك سال پيش به خروج آئين نامه يادشده از دستور كار شوراي بورس منجر شده بود. او گفت: تصويب چنين آئين نامه اي به هيچ وجه ضمانت اجرايي ندارد، چراكه جرائم سوء استفاده از رانت اطلاعاتي در دادوستد سهام، قبل تر بايد در چارچوب جرائم قضائي تعريف شود والا با اعمال شيوه هايي چون بستن نماد معاملاتي كه منجر به زيان ديدن برخي سهامداران بي گناه مي شود، كاري از پيش نمي رود . عبده تبريزي سپس با اشاره به اينكه تازه ترين محكوم به سوءاستفاده از رانت اطلاعاتي در خريد و فروش سهام در آمريكا به بيش از 15 سال دان و پرداخت جريمه سنگين مالي محكوم شده، وعده داد: آئين نامه منع دادوستد متكي بر اطلاعات نهاني تا يك ماه آينده پس از اصلاحاتي دوباره در دستور كار شوراي بورس قرار مي گيرد . زاويه انتقادي انتخاب شده از سوي دبيركل بورس بظاهر درست مي نمايد. در هر صورت هم اينك سوء استفاده از رانت اطلاعات در معاملات بازار سرمايه در اكثر كشورها جرم جنايي قضائي ست و مجازات دان، جريمه سنگين مالي و لغو امتيازات شهروندي بسرعت شامل فرد خاطي مي شود.
زماني كه اين سخنان را در كنار گلايه هاي سربسته دبيركل درخصوص دستكاري قيمت ها از سوي گروهي خاص قرار مي دهيم، اين گمانه تقويت مي شود كه وضعيت گره پيچ شدن منافع آن گروه خاص نفوذي در بورس، زمان را چنان به تاخير انداخته كه تصويب آئين نامه اي چون منع داد و ستد متكي بر اطلاعات نهاني غيرممكن شده است. چنين فرضيه اي هرچند كه مديريت بورس تهران را از هرگونه تعلل بي جا مبرا مي كند، ولي يك پيام ناگوار براي بازار سرمايه به همراه دارد.
اين پيام را حسين عبده تبريزي در كتاب مديريت مالي خود اينگونه طرح كرده كه تمامي قانونگذاري هاي مبتني بر مقابله با رانت اطلاعاتي در بورس پس از آن آغاز شده كه تحت تاثير اينگونه سهل انگاري ها، بازارهاي سرمايه بين المللي به رهبري بورس نيويورك در سال 1929 سقوط كرد و بحران بزرگ تاريخ اقتصادي قرن بيستم را رقم زد.

مستندي ديگر
چندي بعد در زمان اوج گيري بحران بورس و در حالي كه مسئولان بازار سرمايه بر برون زا بودن دلايل ركود بازار تاكيد مي ورزيدند، گزارشي جالب توجه به نقل از مركز تحقيقات و توسعه بازار سرمايه وابسته به سازمان بورس در يكي از روزنامه هاي صبح به چاپ رسيد. براساس اين گزارش در نيمه نخست سال 84 يعني دوران اوج بحران بورس، بيش از سال هاي 81 و 82 كه دوران رونق و صعود سريع بازار به حساب مي آيد، مجوز افزايش سرمايه براي شركت هاي پذيرفته شده در بورس صادر شده. بر اين اساس درحالي كه افزايش سرمايه هاي انجام شده در دو سال پررونق بورس يعني سال هاي 81 و 82 حداكثر معادل 19 هزار ميليارد ريال بوده، فقط در نيمه نخست امسال با وجود ركود شديد حاكم بر بازار سهام در 74 نوبت، مجوز انجام 21 هزار و 187 ميليارد ريال افزايش سرمايه در تالارهاي مبادلات صادر شده است. باتوجه به سرعت موافقت دبيركل بورس با انجام افزايش سرمايه شركت هاي بورس به نظر مي رسد در صورت ادامه اين روند تا پايان امسال، ركورد انجام افزايش سرمايه ها در بورس اوراق بهادار شكسته شود. سال گذشته در 125نوبت معادل 35 هزار ميليارد ريال افزايش سرمايه در بورس تهران انجام پذيرفت. بسياري از كارشناسان انجام اين حجم از افزايش سرمايه ها را به عنوان يكي از دلايل ركود و بروز بحران در بورس تهران اعلام مي كنند. در شرايطي كه مسئولان سازمان بورس به ضرورت افزايش حجم تقاضا در بازار معترف هستند، موافقت با انجام اين افزايش سرمايه ها فقط به تحريك بيشتر كفه عرضه و طولاني تر شدن دوره بحران در بازار سهام منجر شده است.

در كجا ايستاده ايم
شاخص هاي بورس اوراق بهادار چهار فصل پياپي يعني از زمستان 83 به اين سو، روندي نزولي را طي كرده و رقم شاخص كل از محدوده 13 هزار و 800 واحد به سطح 9 هزار و 800 واحد در آبان ماه كاهش يافت. به اين ترتيب در دوره يادشده شاهد افت 4 هزار واحدي شاخص عملكرد بازار و زيان 30درصدي سهامداران بورس و از كف رفتن ميلياردها دلار از ارزش هاي موجود در بازار سهام تهران بوده ايم.
ارزش بورس تهران در پاييز 83 طبق گزارش هاي رسمي سازمان بورس، 47 ميليارد دلار تخمين زده مي شد و حتي چنانكه گفته شد مسئولان آن سازمان، وعده بازار 100 ميليارد دلاري را به سهامداران مي دادند، اما در حال حاضر طبق آخرين گزارش هاي منتشر شده از سوي فدراسيون بين المللي بورس ها، ارزش بازار سهام تهران به 33 ميليارد دلار كاهش يافته و بورس تهران به زيان ده ترين بورس جهان تبديل شده است.به باور بسياري از كارشناسان، اعمال سياست هاي شتاب زده و تجربه نشده در ساير بازارهاي معتبر جهاني نظير سياست حجم مبنا و اصرار بر ادامه آن، سياسي شدن بورس و تحريك مولفه هاي سياسي موثر بر بازار، تعلل در تصويب آئين نامه هاي مربوط به برخورد با معاملات محرمانه و بسياري عوامل ديگر، تاثيرگذاري بالايي در بروز و ايجاد بحران بورس داشته اند.
به بيان ديگر هرچند مسئولان سازمان بورس اصرار دارند مسائل سياسي، بحران فعلي را به وجود آورده، اما به باور ناظران آگاه و مطلعان از مسائل بازار سرمايه، سياست فقط يكي از مولفه هاي اثرگذار و حداكثر تشديدكننده بحران بوده و نقش اندكي در ايجاد آن داشته است.
در چنين شرايطي به گذشته كه بازمي گرديم جمله آخر آن گزارش مطبوعاتي بار ديگر به ذهن متبادر مي شود: آيا بورس تهران در شرايط 1929 قرار گرفته است؟

روزگار نو
با سقوط شاخص عملكرد بورس به زير 10 هزارواحد و حركت آن به سوي ثبات و تعادل، به نظر مي رسد زمان براي پايان رقص حباب ها فرا رسيده باشد. حباب ها به آرامي فرو مي نشينند و بادكنك هاي به رقص درآمده در تالارهاي مبادلات بورس، يكي يكي مي تركند و بازار سرمايه ايران به عنوان موتور حركت اقتصاد ملي چون ققنوسي بار ديگر از ميان آتش سربرمي آورد.
به نظر مي رسد زمستان سرد امسال، روزگاري ديگر در انتظار فعالان بازار سرمايه باشد. قواعد بازي تغيير كرده و سياست هاي تدافعي به ياري بورس آمده اند. به نظر مي رسد طرح هايي چون اختيار فروش و سبدهاي مشترك سرمايه گذاري در جذب دوباره سهامداران و اعتمادسازي در بازار سرمايه موفق باشند؛ البته شتاب نبايد داشت، زيرا اين بار و در روزگار جديد بورس، ديگر كسي نيست كه در ستايش شتاب و سرعت در كار سخن بگويد، هرچند كه مي پذيريم فرصت هاي رشد در بازار سرمايه ايران بسيارند.
منبع: ویژه نامه ماه آبان 1384 روزنامه همشهری